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過去一年里中國的財富故事不斷，先是“分眾傳媒”（FMCN,NASDAQ）于2005年7月14日在美國納斯達克上市，創(chuàng)始人江南春的個人財富一夜間升至3億美元；接著“百度”（BIDU,NASDAQ）于2005年8月5日上市，創(chuàng)始人李彥宏當天即富達9億美元；當然，“尚德控股”（STP,NYSE）更為驚人，其股票于2005年12月15日在紐約上市之后，創(chuàng)始人施正榮的身價即刻超過20億美元。

    這些接連不斷的創(chuàng)富故事，除了創(chuàng)業(yè)者的商業(yè)眼光和經濟全球化帶來的機會之外，美國發(fā)達的股權資本市場也起到了根本性的作用。股權交易市場的定價原則以未來的收益流為基準，股價反映了未來收益流的折現(xiàn)總值。因此，給創(chuàng)業(yè)者提前兌現(xiàn)未來收入提供了機會。

    如果沒有美國股市這種提前兌現(xiàn)未來收入流的機器，施正榮的“尚德”哪怕再成功，可能也要等上幾代人才能積累20億美元的財富。有了活躍的股權交易市場，創(chuàng)業(yè)者不僅能立即發(fā)現(xiàn)財富的價值，而且，如果他們想要，還可隨時變現(xiàn)一部分、甚至全部。

 

未來現(xiàn)金流折現(xiàn)催生創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新文化

    這種財富實現(xiàn)手段催生了美國過去100多年來的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新文化，也正在改變中國的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新景象。

    以“分眾傳媒”為例，去年7月上市之后，其股票具有了充分的流動性，可以像官方貨幣一樣隨時變現(xiàn)。也就是說，江南春領導的董事會可以像央行發(fā)行貨幣一樣增發(fā)新股，用新增股權去收購其它公司。

    被收購的公司愿意接受“分眾傳媒”的股票，也是因為它具有充分的流動性。這種靈活性當然可以大大增加“分眾傳媒”的戰(zhàn)略空間，使其掌握了非上市公司所沒有的擴大市場份額的武器。

    2005年10月18日，“分眾傳媒”以 3960萬美元現(xiàn)金加價值5540萬美元的分眾普通股，收購“框架媒介”的全部股份；2006年1月8日，又以9400萬美元的現(xiàn)金以及價值2.31億美元的新發(fā)行股票，收購“聚眾傳媒”。并購完成后，“分眾傳媒”在國內12個主要城市的樓宇電視廣告市場上占據(jù)了96.5%的份額。2006年3月9日，“分眾傳媒”再以1500萬美元現(xiàn)金與價值1500萬美元的股票，收購山東凱威媒體公司（Dotad Media Holdings Ltd.）。

    由此看到，公司上市發(fā)行股票的意義遠遠不只是為了簡單意義上的融資。

為什么“分眾傳媒”的股票能有這種威力呢？    第一，其股票具有充分的流動性，所以就更值錢。相比之下，雖然各地自來水公司的未來收入流也很可靠、很可觀，但它們即使想用其股票作為收購支付的手段，也不會有太多人愿意接受。因為，只要它們沒有上市，其股權就不具備代表未來收入流折現(xiàn)的效果。

    第二，過多的管制改變了股票的含義。雖然上交所、深交所的上市公司也有近1400家，但它們無法像“分眾傳媒”那樣利用自身的股票并購擴展。因為其增發(fā)行為受中國證監(jiān)會管制，而在納斯達克上市的“分眾傳媒”就沒有這種限制。

    第三，盡管“分眾傳媒”和“中海油”（CEO,NYSE）都在美國上市，但投資者可能還是更樂于得到“分眾傳媒”的股權。原因是，“中海油”的國有企業(yè)背景改變了其股票性質，其股票作為收購貨幣的價值有限。    可見，并不是在任何地方上市，都使公司的股票具備流通貨幣的素質。公司的背景與它所在的行業(yè)，都有著決定性作用。所上市的股票交易市場是否活躍、定價機制是否具有公信力，這些同樣至關重要。

 

從追求“現(xiàn)金流”到追求“企業(yè)價值”

    “分眾傳媒”、“百度”、“尚德”的上市，成功刺激了中國私募股權基金與創(chuàng)業(yè)風險基金行業(yè)的發(fā)展。以公眾股權（上市公司）為頂、以私募股權基金為第二層、以創(chuàng)業(yè)風險基金為第三層、以天使創(chuàng)投基金為底層的金字塔式股權市場，正在中國形成。另一方面，這種金字塔式股權市場，以及類似“分眾傳媒”的并購運作，正從根本上改變中國創(chuàng)業(yè)者的商業(yè)模式。

    在上海、北京，當筆者跟私募股權基金的朋友談到現(xiàn)在最熱的創(chuàng)業(yè)趨勢時，他們告訴我，幾乎每周都收到一些創(chuàng)業(yè)計劃書。在問到這些創(chuàng)業(yè)者，“你把公司做成后，最后的退出機制目標是什么？”許多人的回答是，“上市，或者把公司做大到讓‘分眾傳媒’或類似公司不得不買我”。

    這些創(chuàng)業(yè)者不再把公司盈利本身看成是其創(chuàng)業(yè)的最終目標，而是把重點放在最大化企業(yè)價值上。把企業(yè)做得最有市場價值，然后把企業(yè)賣掉。也就是說，企業(yè)運作的最終目標不是靠賣產品賺錢，而是靠把企業(yè)做成后賣股權賺錢。雖然這兩種商業(yè)模式在許多情況下是一致的，但在有些情況下，意味著截然不同的公司運作方式。

    在中國和其它亞洲傳統(tǒng)社會，家族企業(yè)歷來是主要企業(yè)形式，其合伙人和股東一般是同姓同族，其商業(yè)模式基本都是以現(xiàn)金流的最大化為最終經營目標。

    在判斷什么項目可做不可做的時候，這些企業(yè)往往看項目本身能否直接贏利，而且最好是短期內能贏利（因為沒有人愿意等很多年）；且每個項目必須單獨贏利，否則不可取。    相比之下，雖然19世紀末之前，西方公司特別是美國公司，也以家族公司為主旋律，其普遍的商業(yè)模式也以現(xiàn)金流的最大化為最終經營目標。但今天的美國公司，已基本走出了家族特色。由眾多公眾分散持股，在商業(yè)模式上從現(xiàn)金流的最大化轉向企業(yè)價值的最大化。

    換言之，他們可以在一些單個項目上虧損，只要這些項目能在總體上增加企業(yè)價值就行。美國公司如今都追求以“企業(yè)價值”為軸心的商業(yè)模式，而不是追求簡單的近期收益。

    以當年的互聯(lián)網(wǎng)書商公司－－亞馬遜公司（Amazon.com）為例，1997年，其股票在納斯達克上市時，引起了一場關于商業(yè)模式的大討論。

    該公司以“燒錢”而出名，創(chuàng)始人Jeff Bezos敢于大手筆做廣告，花大錢擴展市場份額。當時許多學者和業(yè)者都嘲笑Bezos只會“燒錢”吸引眼球，而不考慮贏利。盡管如此，它的股價卻從1997年5月的18美元上市價瘋漲到1998年7月的220美元。

    大家當時都把亞馬遜股票看成是互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫最形象的典范�？墒牵贐ezos看來，他不在乎短期內亞馬遜是否贏利，而是要通過占領市場份額并使公司品牌成為質量的象征。他的目標是讓人們一考慮要買書時，就首先想到亞馬遜公司。如果能達到這種品牌效果，在未來無限多年里，亞馬遜公司的銷售會源源不斷地增長，其未來的收益流也能無限地增長下去。

    亞馬遜公司的故事，或許最能展示基于現(xiàn)金流的傳統(tǒng)商業(yè)模式與基于企業(yè)價值的現(xiàn)代商業(yè)模式的差別所在。到2005年，亞馬遜公司實現(xiàn)毛利潤20.4億美元，凈利潤3.3億美元，今天的股價是1997年上市時價格的24倍，9年期間漲了23倍。

 

沒有活躍的股權市場，難成創(chuàng)新型國家

    在科學技術發(fā)達到今天的地步，多數(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)不僅需要許多資金，而且也要承擔重大風險，包括市場風險。如果中國企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者還只能追求基于現(xiàn)金流的傳統(tǒng)商業(yè)模式，那么他們的短期盈利目標會繼續(xù)迫使他們不敢做風險投資，創(chuàng)新不會是他們的首選。

    “分眾傳媒”、“百度”、“尚德”的故事，證明了發(fā)達股權交易市場對創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)以及對商業(yè)模式的催化作用�？上У氖�，中國國內的股權市場還非常欠發(fā)達，對民營私人企業(yè)上市的開放度還非常有限。這種局面在相當一段時期里還會持續(xù)。

    好就好在有今天的金融全球化中國企業(yè)可以選擇到香港、到紐約、到歐洲上市，利用已經很發(fā)達的境外股權交易市場，讓企業(yè)的股權流動起來，使創(chuàng)業(yè)者也能追求基于企業(yè)價值的商業(yè)模式，并由此激勵中國的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新精神。

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